國君有色新材料 劉華峰 / 湯龑/ 鄔華宇 / 朱敏
投資要點
鈦合金、超導和高溫合金生產龍頭。公司主要從事高端鈦合金材料、超導產品和高性能高溫合金材料的研發、生產和銷售。公司是我國高端鈦合金棒絲材、鍛坯主要研發生產基地之一；是目前國內唯一的低溫超導線材商業化生產企業；也是我國高性能高溫合金材料重點研發生產企業之一。公司主營業務毛利主要來源于鈦合金和超導線材，二者合計占公司主營業務毛利的比例分別為91.98%、94.67%和93.57%。2016年至2018年，公司綜合毛利率分別為41.32%、38.63%和36.77%，高于同行業可比公司寶鈦股份。
公司所處行業未來市場空間巨大。鈦合金：近十年，在國民經濟高速增長的拉動下，中國鈦工業整體呈增長趨勢。2017年中國海綿鈦產量達到7.29萬噸，中國鈦材產量達到5.54萬噸；同時在高端化工、航空航天、船舶和電力等行業需求帶動下，我國鈦加工材需求創歷史新高。超導材料：未來低溫超導材料的主要應用領域MRI最大的市場在中國。高溫合金：未來，燃氣輪機大規模應用將為高溫合金行業帶來廣闊市場前景，我國已成為世界最大的燃氣輪機潛在市場。
公司競爭優勢突出。公司在研發、技術、品牌等方面表現出明顯的優勢。高端鈦合金領域，國內的市場需求主要來自軍用航空領域，從預研到最終通過評審需要長達幾年的時間，導致后來的企業很難進入該市場，公司已與客戶建立了長久聯系，產品質量已達到國內領先水平，已在國內外高端市場獲得較高的認可度。
適用估值方法建議 ：公司符合科創板上市標準中的：本次發行公司采用的市值和財務標準為預計市值不低于人民幣10億元，最近兩年凈利潤均為正且累計凈利潤不低于人民幣5,000萬元，或者預計市值不低于人民幣10億元，最近一年凈利潤為正且營業收入不低于人民幣1億元。聯瑞新材收入和盈利增長穩定持續，經營現金流持續大量流入，建議使用FCFF估值法或PE估值法進行估值。
風險提示：1）未來軍用飛機需求的不確定性導致業績下降2）政策變化帶來的國外公司的競爭3）公司募投后投資收益不達預期。
主要內容
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主營情況：鈦合金、超導和高溫合金領跑企業
鈦合金、超導和高溫合金生產龍頭。公司主要從事高端鈦合金材料、超導產品和高性能高溫合金材料的研發、生產和銷售。公司是我國高端鈦合金棒絲材、鍛坯主要研發生產基地之一；是目前國內唯一的低溫超導線材商業化生產企業；也是我國高性能高溫合金材料重點研發生產企業之一。公司主要有三類產品，第一類是高端鈦合金材料；第二類是超導產品；第三類是高性能高溫合金材料。公司的高端鈦合金、高性能高溫合金材料主要用于軍用航空領域；超導線材產品主要用于大科學工程項目以及醫用核磁共振成像裝置領域。
公司形成了以技術為驅動，以市場為導向的研發體系。公司堅持研發與生產及緊密結合，一方面，研發人員長期工作于生產一線，針對性的研發解決問題；另一方面，以國家型號或客戶需求作為課題研發，研發新產品、新工藝。公司形成研發帶動銷售、銷售保障研發的循環模式。采購方面，公司根據客戶訂單及生產計劃采用分批量的形式向供應商采購。公司的國內業務主要采用直銷的方式，出口業務大部分采用自營出口，少量采用外貿公司出口。
公司主營業務毛利主要來源于鈦合金和超導線材，二者合計占公司主營業務毛利的比例分別為91.98%、94.67%和93.57%。
公司綜合毛利率和鈦合金毛利率維持在較高水平。2016年至2018年，公司綜合毛利率分別為41.32%、38.63%和36.77%，高于同行業可比公司寶鈦股份。
截止2018年底，公司共有高端鈦合金產能4950噸，超導材料產能750噸。2017年至2018年高端鈦合金新增產能系“高端裝備用鈦合金產業化項目”建成轉固定資產所致。
公司2016-2018年營業收入分別為9.78億元、9.67億元和10.88億元，2017年、2018年營業收入增速分別為-10.67%和12.51%，2018年度凈利潤1.34億元，同比減少6.3%，主要系鈦合金原材料成本的大幅提升。
行業格局分析以及公司主要競爭優勢
公司主要產品為高端鈦合金材料、超導產品以及高性能高溫合金材料。鈦及鈦合金對一個國家的國防、經濟及科技的發展具有戰略意義，鈦工業發展水平是一個國家綜合實力的重要標志。在鈦工業產業鏈中，有兩條不同的分支。第一條是鈦白粉工業；另一條是鈦材工業，公司在行業產業鏈中屬于鈦材加工。
中國的鈦工業始于上世紀五十年代。近十年，在國民經濟高速增長的拉動下，中國鈦工業整體呈增長趨勢。2017年中國海綿鈦產量達到7.29萬噸，中國鈦材產量達到5.54萬噸。
公司所處行業未來市場空間巨大。2008年以來，中國鈦材的需求總體上呈上升趨勢，2011年鈦材市場達到階段性高點，其后國內鈦材需求開始下滑，中國鈦工業出現結構性產能過剩，航空用高端鈦材供不應求，民用中低端鈦材產能嚴重過剩。2017年，在高端化工、航空航天、船舶和電力等行業需求帶動下，我國鈦加工材需求創歷史新高。
鈦合金質量輕、耐高溫、高抗蝕性等特點使得鈦合金在飛機和發電機上得到了廣泛應用。近年來，我國軍費支出持續增長，2008年中國軍費預算支出為4,178億元，2019年增至11,899億元，年均復合增長率為9.98%，遠高于同期GDP的增長速度。可以預見，未來我國對軍用飛機特別是新型戰機的需求巨大。截至2018年末，全球現役軍用飛機總計53,953架，中美空軍戰機數量差距較大，若要達到美國空軍水泡泡，未來幾年中國軍用飛機服役數目將不斷增長，進而對高端鈦合金的需求也會逐步穩定增長。
減輕結構重量、提高結構效率、滿足高溫及腐蝕環境等是影響飛機戰技性能的重要方面。自20世紀60年代末以來，軍用飛機的用鈦量逐年增長，當前歐美設計的各種先進戰斗機和轟炸機中鈦合金用量已經穩定在20%以上。在民用飛機方面，減輕飛機重量、增加運載能力、降低油耗是航空公司選擇飛機的重要依據。近些年來，民用飛機的民用飛機用鈦量不斷提升帶動對高端鈦合金的需求不斷增長。
由于亞洲地區航運需求快速增長，亞洲的航空公司盈利水平目前位居全球領先地位，這將大大提升亞洲地區對飛機數量的需求。未來20年中國將交付9,008架客機，價值約1.3萬億美元（約8.7億人民幣）。
全球唯一低溫超導全流程生產公司。目前，全球超導市場以低溫超導為主。公司是全球唯一的NbTi錠棒、超導線材、超導磁體的全流程生產企業。目前低溫超導材料的主要應用領域包括MRI、MCZ、NMR、ITER、加速器、科研用特種磁體等。
當前我國人均MRI擁有量與發達國家存在較大差異：截至2017年，美國和德國每百萬人MRI擁有量分別為37.56臺和34.49臺，其他主要發達國家每百萬人口MRI擁有量也多在10臺以上。而我國每百萬人口MRI擁有量僅為6.2臺。考慮到中國人口數量位居世界第一，未來全球MRI最大的市場在中國。
高溫合金材料最初主要應用于航空航天領域，由于其優良的耐高溫、耐腐蝕等性能，逐漸被應用到電力、汽車、冶金、玻璃制造、原子能等工業領域。隨著高溫合金材料的發展，新型高溫合金材料的出現，高溫合金的市場需求處于逐步擴大和增長態勢。未來，燃氣輪機大規模應用將為高溫合金行業帶來廣闊的市場前景，我國已成為世界最大的燃氣輪機潛在市場，是發達國家燃氣輪機出口的主要需求國之一。
公司主要競爭優勢：
1.研發優勢和技術領先優勢：公司匯聚了國內多名超導材料和稀有金屬材料專家，形成了專業的研發團隊。
在高端鈦合金材料領域，公司突破了成分均勻性控制、純凈化熔煉控制、組織性能均勻性控制和批次穩定性控制等關鍵技術。公司是國內唯一掌握緊固件用Ti45Nb合金絲材批量化制備技術的企業，推動了國內多項鈦合金材料技術標準升級換版。
在高溫合金領域，公司針對國內高溫合金冶金缺陷率高、組織均勻性差的問題，建立了量化過程控制體系，開發了多種高溫合金技術，制備的棒材質量達到了國內領先水平。
2.市場先發優勢：在高端鈦合金領域，國內的市場需求主要來自軍用航空領域，從預研到最終通過評審需要長達幾年的時間，導致后來的企業很難進入該市場。公司現有鈦合金產品已通過客戶認證并已批量應用于多型號裝備。公司目前承擔的研發項目也為新產品的市場拓展奠定了基礎。
在超導產品領域，公司是ITER用低溫超導線材在中國的唯一供應商，也是GE和SIEMENS的合格供應商，生產的MCZ永磁體已實現批量供應。
在高溫合金領域，公司向我國航空事業提供了大量的高品質鈦合金材料，在業內積累了良好的口碑，為后續高性能高溫合金材料批量生產后的市場銷售奠定了堅實基礎。
3.品牌優勢：公司堅持“國際先進、國內空白、解決急需”的產品定位，憑借出色的技術創新、產品質量和服務，已在國內外高端市場樹立良好的品牌形象和較高的客戶認可度。
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募投項目投向
公司擬向社會公開發行不超過4,420萬股，若全額行使公司 A 股發行的超額配售選擇權，本次擬公開發行不超過5,083.00 萬股，占發行后總股本的比例不低于10% 。本次發行所募投資金8億元扣除發行費用后，將投資于“發動機用高性能高溫合金材料及粉末盤項目”和“償還銀行貸款”，其具體情況如下：
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適用估值方法建議
公司符合科創板上市標準中的：本次發行公司采用的市值和財務標準為預計市值不低于人民幣10億元，最近兩年凈利潤均為正且累計凈利潤不低于人民幣5000萬元，或者預計市值不低于人民幣10億元，最近一年凈利潤為正且營業收入不低于人民幣1億元。
西部超導收入和盈利增長穩定持續，經營現金流持續大量流入，建議使用FCFF估值法或PE估值法進行估值。
